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我国场外交易市场监管模式研究
【摘要】从18世纪初的“南海泡沫”到2008年的世界金融危机，已经充分表明构建合理的监管模式、监管制度是保证资本市场乃至全球经济健康发展的前提，尤其对位于金字塔底基部位的场外交易市场。在经济全球化的今天，市场的波动将产生联动效应，可谓“牵一发而动全身”。本文针对场外交易市场的监管模式进行了研究，首先阐述我国场外交易市场的监管现状以及存在的缺陷；其次分析了加强监管的必要性；最后提出我国场外交易市场自律监管模式的路径探索。
【关键词】场外交易市场 监管 自律
1 我国场外交易市场的发展及监管模式现状
1.1 我国场外交易市场的发展现状
我国场外交易市场的发展“一波三折”，大致经历了三个阶段：19世纪80年代的萌芽发展阶段、90年代的全面禁止阶段、进入20世纪后的重新发展阶段。1998年处于亚洲金融危机大背景之下出台的《证券法》明令禁止场外市场上的交易行为；直至2005年修订后的《证券法》才对场外市场的管制有所松动，其中第39条“其他证券交易场所”被学界公认为是场外交易市场存在具有合法性的依据。
近几年，天津股权交易所、重庆股份转让中心、齐鲁股权托管交易中心等地方性场外交易市场不断繁荣,到2013年1月6日，全国性场外交易市场——全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，成为我国场外交易市场发展的新龙头�？梢运滴夜⊥饨灰资谐√逑祷窘ⅲ煞ü嫦嗉掏晟铺乇鹗歉骼喾鲋舱呦嗉坛鎏ǎ刮夜⊥饨灰资谐〗肓四训玫幕平鸱⒄蛊凇�
目前，我国场外交易市场主要表现为三种形式：一是各省市成立的产权交易中心；二是股权交易所；三是由STAQ、NET两网系统演变而来的股份转让系统。
1.2 我国场外交易市场的监管模式现状
1.2.1 产权交易所——以国资委为监管主体。产权交易所是我国场外市场最早出现的一种形态，监管主体是国资委及其下设的地方产权局或产管办。产权交易所设立初期是为国有资本的退出提供平台，由于国有资产实行分级管理体制，且目前交易所常常为多个部门服务，这就导致日常监管中易于出现“监管盲区”。
1.2.2 股权交易所——地方政府主导下的交易所自律监管。股权交易所是在各地方政府推动下成立的，由当地政府主导对交易所的监管。以天津股权交易所为例，其监管模式为市场监管联委会模式，即由包括市政府、交易所、保荐人、做市商等在内的市场参与主体、第三方专家一并进行监管。
1.2.3 股份转让系统——证监会统一监管下的全国股份转让系统公司自律监管。证监会针对全国中小企业股份转让系统制定了《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，其中明确规定：股份转让系统有限责任公司在中国证监会统一监管下实行自律监管，可自主制定企业挂牌条件、监管细则等事项。证券业乐竞体育官网对代办股份转让系统的自律监管权限全部转移至全国股份转让系统。
2 我国场外交易市场监管的缺陷分析
资本市场在国外通常需要长达上百年的时间才能完成演变，我国资本市场经历从无到有、从区域性小规模到全国性规�●！⒋拥ヒ徊愦蔚蕉嗖愦问谐√逑档姆⒄估探鲇枚嗄晔奔洹Ｔ诟咚俚谋澈笸刈鸥嗟奈侍猓渲凶钗怀龅木褪羌喙芪侍狻�
2.1 监管理念有偏差
一方面，我国长期受计划经济体制影响，且我国资本市场属于“自上而下”的形成路径，由此导致对场外市场的监管理念尤为偏重行政干预而忽视市场的自发调节�？梢运担と喙芑�之“手”触及市场的方方面面，自律效用基本上没有得到发挥。另一方面，监管层的风险理念存在偏差。资本市场具有高风险特征，场外市场尤为显著，如何防范风险成了监管机构首要考虑的问题，而过于审慎的态度使得他们忽略了风险是市场中存在的一种正常经济现象。
2.2 场外交易市场监管法律制度不完备
我国目前并没有关于场外市场监管的专门立法，甚至不存在相应的行政法规。长期的法律空白不仅会导致场外市场的合法性受到质疑，而且会使场外市场繁衍出大量不规范乃至违法的交易行为，严重破坏市场秩序。
2005年修订的《证券法》虽然打破场内市场是证券交易的唯一合法性场所的限制，在一定程度上承认了场外市场的合法地位，但至今仍未对何为“其他证券交易场所”作出明确规定，更加没有涉及监管主体、权限分配、市场准入、交易行为、信息披露等具体制度。
2.3监管主体不明确、不恰当，权力界限模糊
《证券法》规定证券市场由证监会进行集中统一监管，由此确立了证监会作为监管主体的主导地位。但长时期以来，场外市场并未被纳入这种监管体系之中，一直处于中央政府监管缺位的状态。虽然证监会于2008年设立“非上市公众公司监管部”，但各个场外交易场所的监管主体仍不统一、各自为政，并基于自身的利益诉求划分监管权限。监管主体在法律上、事实上的混乱局面直接导致的后果就是对场外市场的监管力度不够、效率低下。
3 加强我国场外交易市场监管的必要性
3.1 有利于规范我国场外交易市场秩序
多层次的资本市场体系有利于满足不同层次的市场主体的投融资需求，场外市场作为资本市场的最基础层级，服务对象主要为处于创立阶段和成长阶段的中小企业。而部分中小企业内部治理结构不规范、经营透明度低、危机应对能力差，加强市场监管因此极为必要。
此外，场外交易市场分散、开放的特性加大了监管主体的监管难度，易留下监管“死角”；非公开竞价的交易机制又增加了信息不对称程度。这些都易造成场外交易市场秩序的混乱和投资者利益的损害，更加突出了对场外市场进行监管的必要性。
3.2 有利于实现场外交易市场功能定位
场外交易市场除为中小企业提供投融资平台外，还可以作为证券交易所的递进准备场所和退出场所。场外市场被称为场内市场的“蓄水池”，通过为不能达到上市条件的企业提供资金支持、规范其财务结构及公司治理结构，最终将达标的优质企业输送进场内市场；同时，场外市场也是接收上市公司退市的场所，有效保护退市后投资者的利益，并具有重新发现价格的效用。该功能的实现则需要对场外市场进行高水平的监管，只有一个有序、健康的市场才能对该市场内的企业起到辅导、规制作用，优化资源的配置。
3.3 有利于规制场外交易市场高风险性
场外交易市场的高风险主要来源于三方面：一是中小企业信息披露不规范、定向增发或私募股权等融资方式导致的信息严重不对称；二是市场规模小、议价交易模式、投资者适当性要求带来的流动性不足；三是场外市场中的金融衍生乐竞体育官网的高杠杆率使得市场风险被加倍放大。此外，随着我国场外市场的发展，风险积聚和传递所导致的负作用也随之扩大。只有建立一套完善的监管机制，对场外市场实行持续有效监管，使证券交易在规范的市场环境中运行，才能将风险控制在合理的范围之内。
4 我国场外交易市场监管模式的构建
随着2013年年初第一个全国性场外交易场所——全国中小企业股份转让系统的成立，场外市场逐步成为发展多层次资本市场的建设重点。资本市场是优化资源配置的最为有效的途径，该功能的实现需要一个稳健的市场作支撑，监管恰是市场规范、稳健运行的保障。以监管模式作为切入点，能够有效解决场外市场风险控制以及其他基本制度设计问题。
4.1 确立场外交易市场监管的正确价值取向——适度监管
正确的价值取向决定了场外市场监管立法的基本倾向，也决定着监管模式的最终选择。市场经济强调效率优先，但同时要兼顾公平，因此场外市场的监管首先应实现优化资金配置、促进资本市场发展的倍增效应的目标，同时要满足投融资者多样化需求以及预防公众投资者利益受损。这就需要适度监管来兼顾效率与公平，适度监管的实现则需要平衡好政府监管与自律监管之间的关系。
4.2 完善立法，明确监管依据
首先，应对《证券法》进行补充，充分肯定场外市场的合法性，使场外市场与场内市场处于平等的法律地位并将场外市场纳入《证券法》统一规范的范畴之内，规定场外市场运行、监管的基本框架；其次，国务院应出台配套的行政法规、规章，明确场外市场设立的具体条件和程序、运行细则、基本监管制度、监管主体及其职责。
此外，为改变行政监管“一枝独秀”而自律组织始终“无为”的局面，应依据《公司法》、《证券法》对已有的制度进行梳理、修改和集中；证券业乐竞体育官网也应完善内部自律制度，制定系统化的行业标准、业务规则，切实发挥自律监管作用。
4.3 构建场外交易市场的自律监管模式
4.3.1 以《非上市公众公司监督管理办法》、《全国股份转让系统管理暂行办法》为依据构建我国场外市场自律监管模式�●！斗巧鲜泄诠炯喽焦芾戆旆ā贰ⅰ度煞葑孟低彻芾碓菪邪旆ā肥侵ぜ嗷岚洳嫉募喙艹⊥饨灰资谐〉男姓嬲拢淮送猓勺低尘ぜ嗷崤及洳剂恕兑滴窆嬖颉罚富酥靼烊讨贫取⑼蹲收呤实毙灾贫取⑿畔⑴吨贫龋庑┲贫仁抵噬衔⊥馐谐∈敌凶月杉喙艿於嘶 �
我国应以这两部办法和业务细则作为我国场外市场监管模式构建以及具体制度建设的依据。在监管模式上，两部规章的基本思想体现出一致性：一是由证监会进行集中统一管理；二是减少政府行政干预；三是注重公司内部治理、强调自律监管。这无疑奠定了我国场外交易市场监管模式——自律监管的基本框架。
4.3.2 减少行政干预。效率的实现需要政府在最大程度上保证市场主体的意思自治，将重点放在引导市场秩序的建立以及培育市场主体的自律意识上，而并非直接进行行政干预。
因此，证监会应对场外市场实行间接管理，注重引导和调节，主要担负以下两点职能：一是制定适用于所有场外市场的统一规则；二是对自律组织、交易所、中介机构等进行宏观监管。在证监会对场外市场进行宏观调控的基础上,还要弱化各级政府的行政干预，最为有效的措施就是减少行政审批项目，简化行政许可程序。
4.3.3 加强自律监管。在减少政府行政干预的同时应加强证券业乐竞体育官网、场外交易场所及其他市场参与主体对场外市场的自律监管。自律监管框架应分三个层次：
第一个层次是中国证券业乐竞体育官网。证监会应将非上市公司公众监管部的大部分职能转移至证券业乐竞体育官网，仅保留宏观、统一调控的职责，由乐竞体育官网担负对场外市场一线监管的具体职能，交易所、股份转让系统均应接受证券业乐竞体育官网的统一管理。
证券业乐竞体育官网应自行制定细则，对场外市场进行日常管理，上承下达监管信息：对上要与证监会建立顺畅的衔接机制，对下要监督券商、做市商、保荐人等主体的行为，并引导市场参与主体建立有效的自我管理机制，使场外市场处于有序运行状态。
第二层次是交易场所、做市商、券商等市场参与主体，他们是市场的组织者或直接参与者，能够对市场行为进行实时监控，及时发现违法违规行为并迅速采取有效措施。如：交易所、股份转让系统是证券发行、流通的平台，可通过电子技术监控设备对市场行为进行实时监控，重点监控交易中出现的异常行为，并可联合证券业乐竞体育官网对欺诈、操纵市场、内幕交易等违法违规行为直接采取自律监管措施。
第三层次是挂牌企业内部的自我监管，即通过完善公司治理结构、及时履行信息披露义务等加强自律管理、规范运作，保障投资者的权益。
（作者为天津金融资产交易所，南开大学；李拉尹晴晴）